[城市土地财政依赖度]城市投资模式扩张的土地财政基础被动摇

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中国证券建设投资公司研究

结构性分化温和复苏——第四季度宏观经济现状及展望

综合来看，预计四季度中国GDP增长中枢将小幅提升至4.3%，比三季度4.1%的预期增速高0.2个百分点。全年GDP增速预计在3.4%左右，这是在突发疫情冲击和不泛滥的政策选择下实事求是的最好结果，仍将大幅领先于世界经济和其他主要经济体增速。

风险：疫情反弹，外部形势恶化。

第四季度经济形势和政策展望

回顾今年的经济走势，总体呈现以下特点：一季度“前高后低”，二季度“前降后升”，三季度“稳中有进”。

土地财政拐点城投券如何选择？33542022年城投债回顾及四季度展望

2022年，城投运营恢复。

2022年宏观经济增长受到挑战，市场对放松城市投资刺激经济的预期很高。但在监管下，城投债净融资大幅下降至最近三年的最低水平。但政策也注重风险缓释，保障县域财政也是今年的工作重点。从价格上看，在债市“资产荒”中，城投利差明显被压缩。截至9月末，AAA/AA/AA-城投与城投利差较年内高点下降28BP/28BP/35BP/40BP。除了流动性因素，其利差压缩中长期也有下降趋势，这与土地财政的下降和逆周期政策对政府信仰的加持有关。预计城投利差将恢复至之前水平或不及预期。

土地财政渐行渐远。

即使近年来对隐性债务的监管有所加强，城投债仍在膨胀。我们认为，城投债难以绝对下降的核心原因是房地产周期之前一直处于上行阶段，土地财政一直繁荣，城投模式盈利。但是，2021年下半年以后，房地产市场出现了下行趋势，这种趋势不仅体现为短期的下行趋势，还体现为长期的下行趋势。城市投资模式扩张的土地财政基础被动摇。

资本提案

地区久期：弱资质地区投资债券到期日不超过2024年，避免债务展期影响。与我国东部发达地区相比，可以更积极地下沉和延长。

风险提示：意外风险发生，经济意外下滑。

短期内空间不大，等待市场酝酿2022年第四季度信用展望。

市场回顾：净供给萎缩，配置不足市场持续。

今年以来，城投债净供给不断萎缩，一级发行仍未放松，低评级主体新发行仍有压力。具体来看，截至9月底，城投债净供给已经缩水34.9%，超三成供给的减少叠加今年以来“城投信念”的增强，使得城投债一级竞争成为常事。产业融资的改善导致信用债整体供给增加12.6%，但这部分主要来自于一季度国有企业的净增量贡献。

除了阶段性反弹，一季度开始的市场下配在3月至8月初演绎，估值下行，利差大幅压缩。利差点降至2020年以来的历史新低。与此同时，市场下配开始担心反弹。9月份以来，估值和利差走势主要以反弹调整为主。

信贷环境：房企持续出清，展期已成常态。

信用额度展望

第三季度是房地产行业成熟的高峰期，尤其是民营房企，但第四季度情况会明显好转。前三个季度的风险应该是耗尽了。第四季度，一方面，到期量小给了行业喘息的机会；另一方面，政策力度逐渐加大，尤其是“引导融资”的倾向。第四季度可能是房地产市场的酝酿期。

煤炭现金流强劲，四季度钢铁资金可能收紧。

四季度煤炭到期规模与三季度基本持平，但经营性现金流显著改善，行业资本充足率持续改善；第四季度钢材月均到期量略有下降，但经营性现金流下降近40%。主要原因是成本端价格偏高，而需求端依然疲软。

风险：意外违约行业政策变化疫情不确定等。

复苏越来越强，流动性市场进入下半场。2022年第四季度流动性和利率策略报告。

2022年前三季度货币和利率市场综述

2022年前三季度，流动性环境总体宽松，流动性几乎成为债市唯一的积极确定性。随着“资产荒”和“反踏空”情绪的加强，市场成交逐渐演变为单一的积极确定性。推动债券市场情绪的内部因素仍强于外部因素。上半年短期宽松的确定性和长期多空交织的不确定性使得期限结构明显陡峭化。下半年短期市场持续弱势，市场围绕经济和信贷需求的疲软，在中长期市场保持低位曲线。

宏观环境：疫情影响反复，汇率通胀可控。

海外紧缩催生强势美元，俄乌冲突扩大。美联储持续加息并缩减规模，试图在核心通胀高企的背景下，通过更快的步伐和更大的步子，尽快降低通胀水平，减少加息对实体经济和就业的负面影响。俄乌冲突进入新阶段，地缘政治冲突加剧给金融市场稳定带来不确定性。

国内经济复苏的力度和空间弱于年初的预期。更依赖于疫情拖累减弱后的内生修复存量政策的持续有效性和相对有限的新举措，体现为复苏乏力，行业风险仍在出清过程中。基建投资作为逆周期调节的重要工具，结合地方债的发行和使用，仍是四季度政策的重点领域。房地产行业是今年实现稳增长目标的关键因素。政策已逐步放宽，但恢复尚需时日。

2022年第四季度货币和利率策略展望

货币政策保持合理充足，总量和结构共同作用。人民币汇率承压，外部紧缩环境需要内外货币政策双管齐下。提振信贷需求扭转不利预期仍是重中之重。引导合理而无效的货币供给和明显低于均衡的市场利率。预计结构工具将发挥更重要的作用。

利率策略方面，信用配置的可选标的和下沉空间有限，利率债交易仍将保持活跃。但MLF的持续缩量仍发酵着市场的谨慎情绪，信用需求和风险收益率的修复将对超长债头寸产生巨大的做市压力。宽信贷持续推动导致的风险偏好反弹和美联储连续加息的滞后影响，是债券市场中长期最终面临的两个确定性利空。目前利率中枢波动区间相对较窄时，建议抓住曲线形态变化的时机，在每一个宽度上缩小期限利差，

可转债市场恢复交易：大幅波动，估值坚挺。三季度供给侧和可转债市场平稳增长，发行总规模与去年同期基本持平。同时，可转债储备充足，预计四季度供给端将继续扩张。监管方面，可转债新规抑制投机，上交所交易费率与深交所一致，由百万分之一调整为百万分之四，大幅提高量化高频交易成本。估值层面，在货币和债市资产荒的情况下，整个市场的可转债加权平均溢价率也从35%左右上升到45%左右。年初以来，权益市场的波动也增加了可转债的期权价值。走势上，a股整体波动下行，可转债宽幅震荡，但跌幅小于正股。中证可转债指数跑赢主要股票指数。

风险：流动性风险赎回风险小规模投机风险。